混合基金时机选择能力平均水平及其标准差

　　单一持有人高集中度混合基金与普通混合基金数量对比(单位：个)

　　单一持有人集中度约束前后五星基金业绩表现

　　不同持有期高星级基金业绩表现(全样本)⊙赵威○编辑杨刚

　　中美混合基金对比

　　混合基金在美国

　　据美国投资公司协会ICI统计，1984年以来美国股票基金在所有基金中的规模占比从21.51%一路上升到了52.1%，而混合基金一直徘徊在7%-8%，股票基金规模一直是混合基金的6-11倍。据分类，截至2018年末中等配置类基金规模占所有混合基金的50%以上，灵活配置基金占到混合基金的四分之一。

　　2015年-2018年美国混合基金呈现连续的资金净流出，而这些净流出主要集中在灵活配置类产品上。出现这一现象主要是对2007年-2009年金融危机期间资金涌入灵活配置产品的一种自我修复。其后的权益市场步入正轨，这些避险资金开始对此类产品过高的避险成本渐生不满，纷纷用脚投票，转投其他投资产品。

　　混合基金在中国

　　我国混合基金在2015年迎来产品数量与规模的大发展，贡献最大的是灵活配置基金。在2015年前，契约中以0%-95%为其股票投资比例的产品累计为137个。但仅2015年当年新发产品中就有536个，2016年更新发了651个。

　　在规模上，混合基金于2015年就突破了万亿元大关，规模几乎是主动股票基金的4倍，是偏股混合基金的不到2倍。相对而言，股票基金增长有限，而偏股混合在规模上反而略有下滑。

　　2015年以来股票基础市场的大幅波动促使市场避险情绪持续上升。相对于80%或者60%以上资产必须投资于股票的基金，市场似乎更愿意接受一个收益与风险的折中选项。此后公募基金委外业务也发展迅猛。在2017年有接近一半的灵活配置基金单一持有人超过50%。即便经历了2017年的监管通报与后续的舆论引导，在2018年依然有近40%的产品单一持有人超过50%。

　　那么，混合基金是否真如大家预期的那样能够通过灵活地配置股债资产来回避风险、增加收益呢？

　　时机选择能力观察

　　时机选择能力是指基金在一个较长的时间段中体现出来的趋势判断能力。我们首先以基金超越或者低于其基准的市场敏感性为支点，判定其对市场的方向性选择。然后，将其激进或者保守水平量化后与分析期间的真实投资环境相结合，从而核算其时机选择行为对基金绩效的贡献水平。

　　首先，我们观察到在2015年-2018年间所有的报告期中，仅有一个报告期时机选择收益为正的基金数量能超过为负的基金数量。大部分时间内，时机选择收益为负的基金产品与为正的产品比例(下称“择时收益负正比)为3:1，即每4个混合基金中仅有1个混合基金在最近的3年通过时机选择为基金业绩作出了正贡献。2018年期间，混合基金的时机选择能力正负数量对比改善了很多。但到了期末，为负的基金数量大幅增加，同时导致择时能力负正比也反弹到前期3以上的水平。这是由于从2015年开始大量涌现的灵活配置类基金，在2018年末恰好满足了3.5年的观察期要求而被纳入了统计样本。很显然，它们在混合基金的时机选择能力贡献上远不及其对混合型基金管理规模的贡献大。

　　其次，在所有的报告期中，混合基金整体上无一例外均录得负择时收益。在2018年前的大部分时间里，负贡献水平在4%左右，即平均每个混合基金的择时收益拉低了整体可得收益的4个百分点。2018年有所改善，但依然没有转正。混合基金之间分化也较大，在大多数时间混合基金的择时收益水平分布在-15%与10%之间。

　　所以，据我们的观察，大量的混合基金并没有能够利用其契约中宽松的配置要求达成预期的创造超额收益或者风险控制目标。虽然其中也不乏高手，但挑选的难度随着产品数量的剧增而水涨船高。那么，对混合基金的评级是否以及在多大程度上能够帮助投资者选到好产品呢？

　　评级效果分析

　　1.定义与方法

　　这里我们跟踪了基金在获取相应的星级评定后收益情况。假设我们评为最高星级的基金在接下来的业绩表现中处于五档中的最高档的概率是随机的，也就是20%左右的水平，那么评级在此时就是无效的。反之，如果评级能够稳定地超越这个随机水平，那么此时它就是有效的。评级的击中比率越高，则说明评级越有效。

　　2.高星级基金评级效果

　　我们对高星级基金(五星与四星)引入了两个关键考察指标，前20%击中率与前40%击中率。前20%击中率是指被评为高星级基金作为一个整体持有一定期限后业绩表现居于同类前20%的概率，前40%击中率则将条件放宽到了40%。

　　首先，先撇开持有期限差异，历史数据表明上证的五星基金评级后其真实业绩表现居于前1/5的概率在50%左右，而处于前2/5的概率最高可以达到60%以上。这就是说，如果你将五星基金作为一个整体来看，那么持有一定期限后有50%的概率他们会击败剩下4/5的基金，有最高63%的概率击败其他3/5的基金。

　　其次，五星基金方面持有期限在1年以内的，其击中率稳定在50%-60%。若持有期到2年及以上时，击中率已经跌落至基础概率以下，即此时的评级已经不具有参考意义。

　　然后，同为高星级，五星与四星并不等价。在使用评级的时候，投资者会认为都是高星级基金，可能最终结果差不太多，真的是这样的吗？我们采用四星基金样本核算后发现，其在1年内前20%击中率低于基础概率基本无效，前40%击中率则与五星基金相当。也就是说，在取得评级后的1年内，四星基金业绩拔得头筹的概率是远低于五星基金的，录得一个中等偏上业绩的概率与五星基金相当。

　　3.低星级基金评级效果

　　低星级基金的击中率与高星级基金的击中率概念相当，方向相反。这里考察的是被评为低星级基金在其后的持有期中表现差强人意的概率。经过数据观察，得出了与高星级基金相似的结果。

　　评价结果优化

　　1.基金规模

　　在可能影响到基金主动管理能力的外部因素中，我们首先观察的是基金的管理规模。当我们仅将规模不足5000万元的产品剔除后，其在各个考察持有期的业绩表现互有胜负；而当我们将规模低于2亿元的产品剔除后，前40%的击中率有所上升，但前20%的击中率则有所下降。并且，两种规模约束后均未改变长期评级失效的情况，优化效果均不明显。

　　2.单一持有人集中度

　　集中度水平高于50%，是指某一位基金持有人持有该基金份额达到或者超过所有基金持有人持有份额的50%及以上。在大多数情况下，这就是我们常说的委外基金了。

　　测算结果表明，在剔除了单一持有人高集中度的产品后，在6-12个月的持有期分组中，五星评级前2/5的击中率由此前的60%左右上升到了70%左右，改善效果还是相当不错的。可见，虽然高集中度产品在单一持有人的高光注视下表现出了相对更好的综合管理能力，但是这种能力在此后的业绩兑现中确定性没有普通基金强。这种不确定性可能来自于单一持有人投资目标或者判断逻辑的变化，进而对基金运作思路产生的负面扰动，也可能来自于单一持有人自身的资金管理需求或者相关监管政策。

　　3.优化效果汇总

　　在五星基金方面的几种约束条件中，剔除单一持有人高集中后，对各个持有期下的业绩击中率都有所改善。一星基金方面，击中率优化不甚明显。规模约束对高低星级的业绩击中率提升均不太显著。

　　主动混合基金评级绩效总结

　　首先，与美国不同，中国混合基金成长于宽幅震荡的基础市场，也承载着投资者控制风险与择时创利的美好愿望。但经过我们的指标跟踪，平均每4个混合基金中仅有1个产品实现了择时正收益，对其综合年化收益造成平均约1%-4%的业绩拖累。所以，在委外需求回归正常后，中国混合基金很可能与美国基金市场一样，逐渐步入一个资金净流出的阶段，只有少数真正具备时机选择能力的产品能够存活下来。

　　然后，我们观察了评级后对标业绩的击中概率情况，数据表明：第一，在一个合理的持有期范围内，上证五星基金评级前2/5业绩击中率达到70%，一星基金后2/5业绩击中率在80%左右。这略低于股票基金的水平，但依然较为有效。第二，对于混合基金而言，高星级基金最佳持有期在评级后的1年以内，低星级基金在其后的6-24个月内均会呈现较差的表现。第三，相对于更中性的二星与四星，五星评价体系中的两极评价(五星与一星)的后续业绩参考价值要大得多。第四，剔除单一持有人集中过高的产品可以有效提升评价结果的有效性。虽然高集中度产品在单一持有人的高光注视下表现出了相对更好的综合管理能力，但是这种能力在此后的业绩兑现中确定性没有普通基金强。

　　(作者为上海证券基金评价研究中心高级基金分析师)

责任编辑：plb